陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

(资料图片仅供参考)

在证券市场，投资者常常受到的主要危害之一，就来自于高估值。而且，投资者越是喜欢跟风、喜欢追逐短期暴涨的股票，那么这些暴涨股票的估值往往就随着其价格变得更高，投资者受到高估值的危害就更大。

在2020年底到2021年初，内地资本市场对高估值股票的宠爱，曾经达到登峰造极的地步。在当时，有不少投资者挂在嘴边的，甚至是“怕高才是苦命人”、“越贵越买越便宜越卖”这样荒谬的口号。

在投资中，当然是买的越便宜越好，怎么可能买的贵反而更好？有鉴于当时市场情绪的极度不理性，我于2021年1月9日在《证券时报》撰写了《资本市场没有永动机》一文。在时报同仁的大力推广下，这篇文章被当时不少投资者阅读，为大家清楚的指出了当时高估值股票可能带来的巨大危害。

结果，两年半过去，当时高估值的股票虽然不少企业资质不错、甚至被投资者冠以“茅股票”的昵称（意思就是像贵州茅台那样好的股票），但是仍然没给投资者带来正回报。从2021年1月9日到2023年7月6日，Wind资讯编制的“茅指数”（代表了当时高估值、市场追捧的一类“茅股票”），从701,158点下跌到459,981，跌幅达到34.4%。

尽管高估值往往带来危害，但是不少投资者仍然对它趋之若鹜。原因很简单：估值高的股票往往短期价格表现极好（否则估值也上不去这么高）。何曾想，在“短期价格表现好”这层糖衣下，包裹的却是高估值的毒药。

从上述宏观的层面，我们其实不难理解高估值给投资带来的危害。但是，在更加微观的层面，高估值也会以“润物细无声”的方式，损害我们的股票组合在长期的价值增长。不过，许多投资者并没有意识到这一点。

伴随着沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格的思想在国内的部分普及，不少投资者学会了“要买高RoE公司”（RoE意味净资产回报率）的道理。主要的原因，在于芒格曾经说过“一家公司的长期股价增长会和它的RoE近似”。于是，很多投资者就以为，买高RoE公司就行，至于买入价格和估值？随它去吧。

殊不知，芒格在说“长期股价约等于RoE”时，并没有考虑到中国市场会给高RoE公司持续十几倍、甚至几十倍PB（市净率）的情况。根据他的经验，资本市场的定价往往是比较有效的。

也就是说，芒格所说的“长期股价增长会和RoE类似”，是有“资本市场定价大多时候不离谱”这个前置条件的。缺了这个前置条件，如果股票的估值一直很高，那么长期的股票价格增长，会远远低于RoE。

这就好比我们说“饮食规律有益健康”，其实还包含了一个前置条件“吃的东西也要健康”。否则，一个人天天三顿饭按点吃，每顿饭都吃大鱼大肉再来半斤白酒，怎么也不会有益健康。其实，芒格也经常说估值的问题，只是被人们有意无意的忽略了而已。

让我们用一个简单的模型，来说明高估值是如何在微观层面危害投资回报的。也就是说，高估值是如何让芒格所说的“长期股价变化约等于RoE”，变成“长期股价变化少于RoE”的。而这种危害的来源，就是分红再投资。

假设一家公司，RoE是30%，那么如果在不分红的情况下，投资者购买了这家公司的股票，的确会得到每年30%的净资产增长。问题是，很少有公司不分红。而对于高RoE公司来说，长期不分红则往往又会导致RoE的降低。

那么，如果我们假设以上这家公司的分红率是50%，同时市场因为喜欢这家公司，给出了10倍的高估值，那么投资者得到的实际年度净资产增长是多少呢？

首先，30%的RoE只有15%留存在公司，这部分带来的净资产增长是15%。其次，剩下15%的分红，如果再投资则只能以10倍PB买入，那么得到的净资产增加是1.5%。两项相乘，我们会发现当一个30%RoE的公司，以50%的分红率运行，那么投资者得到的净资产增速只有区区16.7%（1.015x1.15-1）。

很明显，对于高估值公司来说，分红是一件非常糟糕的事情。企业如果没法把每年赚到的现金留下来、继续获得高RoE，那么当投资者拿到现金、再买回股票时，投资者所持有全部股票对应的净资产增速，会远远小于企业的RoE。

而由于长期股票价格增速近似于净资产增速，在以上这个例子中，在分红和高估值的双重作用下，投资者的长期回报率也就会远小于RoE。

反过来，当股票估值极低时，分红带来的复利再投资，则会让投资者获得的基本面增速，远高于企业的RoE。如果说高估值带来的是危害，那么这种现象我们则可以称为“低估值的馈赠”。

还是以上面的简单模型为例，如果一家公司，RoE只有10%，分红率也是50%，PB则只有0.5倍，那么投资者获得的基本面增速，则会远远高于RoE所带来的10%。

让我们拆开来看：当企业盈利了10%以后，留存5%，这部分带来的净资产增速是5%；分红的5%，则被投资者以0.5倍PB继续买入股票，带来的净资产增速是10%；两项相乘，得到的数字是15.5%，和上述例子中30%RoE的股票带来的16.7%的增速，几乎没有差别。

由此可见，当估值过高的时候，高RoE公司给投资者带来的长期基本面增长也会减慢。反之，当估值过低的时候，即使是一般般的公司，也会带来优秀的资本回报。在以上的模型中，RoE为30%的公司和RoE为10%的公司，带来的基本面增速竟然几乎相同。

那么，芒格为什么说“企业的RoE长期近似于基本面的增长”呢？看看他和巴菲特买入喜施糖果时候给出的报价，我们就知道了。

喜施糖果公司是巴菲特和芒格的经典交易之一，这家公司的RoE非常高。那么，巴菲特当时是以多少估值买入的呢？在1972年，巴菲特花费2,500万美元买入喜施糖果公司，当时公司的RoE大约是25%。巴菲特付出的价格，PE（市盈率）是12倍，PB大约是3倍。

可见，当芒格说出“企业的长期RoE约等于基本面增长”的时候，他是万万没有想到，后代居然有人抱着这句话不放，用10倍PB、甚至二三十倍、三四十倍PB买入RoE在20%到30%的好公司、还以为自己抄对了股神的作业：这真是“依文解义，三世佛冤。”

那么，为什么高估值有这么多宏观和微观上的危害，很多投资者还特别喜欢高估值的公司呢？其实，投资者们喜欢的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那层糖衣：这层糖衣就是最近暴涨的价格。

一般来说，高估值的股票只有两种出现方式：要么企业自己实在太差，年年亏损、年年折损净资产，要么最近一两年股价涨的太好。一般来说，资本市场喜欢的都是后一种。

有意思的是，当股价表现特别好的时候，上涨的股价不光会影响投资者的情绪，也会影响市场上对这只股票的评价。人们一边按下买入的按钮，一边也会不自觉的宣传企业的利好消息：毕竟有谁会一边说我买的股票其实不行、一边买入呢？

于是，在铺天盖地的利好消息、和日日飞涨的股票价格互相支持下，高估值股票就成了资本市场的香饽饽。人们怀抱美好的预期，以远高于合理水平的价格买入，不知不觉之中，高估值的危害就由此产生。

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